平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租(zū)金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下(xià)半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权(quán)平(píng)均利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于(yú)，核(hé)心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而(ér)能(néng)源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增(zē司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文ng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因(yīn)此在(zài)下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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