平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给的(de)紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价campus是什么意思 campus是国誉吗格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进(jìn)一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均(jūn)利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超(chāo)额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收(shōu)入和(hé)财(cái)富分配的(de)改善、财(cái)产性(xìng)利(lì)息(xī)收入的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费(fèi)韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半campus是什么意思 campus是国誉吗年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际(jì)供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了(le)因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地(dì)区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米campus是什么意思 campus是国誉吗。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息的底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

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