《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的(de)部分经济金(jīn)融数据(jù)传递(dì)的信息(xī)都没有明(míng)确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一(yī)次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地(dì)融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确(què)的(de)政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而(ér)价(jià)格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤(rán)料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度(dù)接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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