《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chū离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性n)（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会(huì)，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提(tí)醒大(dà)家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期可(kě)能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续(xù)定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一(yī)次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下(xià)跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确(què)实又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和(hé)广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的(de)现实(shí)。4月的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去一段(duàn)时(shí)间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近期的(de)数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的(de)复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还(hái)没(méi)有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对缺(quē)乏的(de)，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明(míng)无(wú)论是对(duì)实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队(duì)观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业(yè)绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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