文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观察(chá)，银行(xíng)与非银机(jī)构(gòu)间(jiān)流动性分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下(xià)，货(huò)币工具(jù)力度可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测(cè)算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续(xù)政策与基(jī)本面预(yù)期交易，预计(jì)利(lì)率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的(de)边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。

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