文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于补充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企业融(róng)资(zī)中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业(yè)务收入(rù)创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通(tōng)过回购和(hé)分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵(dǐ)押(yā)相关业(yè)务(wù)也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美(měi)国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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