核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比(泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏bǐ)收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升(shēng)一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增(zēng)速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持(chí)续(xù)性的关(guān)键在于(yú)需求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门(mén)持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷款利(lì)率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同(tóng)是“稳增长(zhǎn泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏g)”诉求较(jiào)强的(de)年份(fèn)，财政部也均在(zài)前(qián)一(yī)年度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私人部门(mén)的转移(yí)力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建(jiàn)配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投(tóu)放(fàng)可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力。

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