分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲(jìn)信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信(xìn)贷形(xíng)成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅(fú)同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷(dài)或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一步导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机)多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机导致表(biǎo)外(wài)票据(jù)基数较低(dī)，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受(shòu)益于(yú)居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由(yóu)于(yú)我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经济(jì)修(xiū)复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们(men)预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来的三(sān)个(gè)季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形(xíng)势及(jí)地(dì)产领域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

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