主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思(xì)列新增降费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极(jí)回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家(jiā)具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注(zh你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思ù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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