文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局(jú)的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发(fā)展时期，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例政府(fǔ)部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，这使得(dé)居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的(de)现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币(bì)政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一(yī)倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内(nèi)需(xū)不(bù)足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段(duàn)时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心(xīn)受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的一个(gè)非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国(guó)居民(mín)的(de)资(zī)产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民(mín)资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市(shì)二(èr)手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二(èr)手房价(jià)格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的(de)累(lèi)计(jì)值随(suí)同比有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资(zī)进行了很(hěn)大的(de)支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了(le)一(yī)季度(dù)杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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