来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是(shì)我国内部需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资收益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会(huì)选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)80数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意00元(yuán)的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门(mén)创造的(de)货币量处于低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的(de)回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度(dù)，需(xū)要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的工程。

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