摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存(cún)款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年(nián公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表)同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在满足实(shí)体融资的(de)同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资(zī)略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表dì)方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大(dà)于(yú)季(jì)节性(xìng)规律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资(zī)金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖(lài)自(zì)有资(zī)金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政收支差(chà)额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公(gōng)司(sī)对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预(yù)期变化。

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