分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透(tòu)支》中提(tí)示了(le)一季度(dù)信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷(dài)形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数(shù)据(jù)，一(yī)季度(dù)基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去(qù)年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规(guī)模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数(shù)较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人(rén)民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融资(zī)需(xū)求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于(yú)居民消费(fèi)、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关(guān)行(xíng)业的现金流直(zhí)接关(guān)联(lián)，由于我们判(pàn)断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行(xíng)后续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

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