第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联(lián)网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及(jí)美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收(shōu)购了(le)时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出(chū)（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技(jì)企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本轮加(jiā)息(xī)周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期(qī)的回(huí)落，而不是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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