王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(马云的钱属于个人吗xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行股是(shì)这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次(cì)发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的(de)，因马云的钱属于个人吗为银行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似(shì)的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下(xià)跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与(马云的钱属于个人吗yǔ)。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们(men)的(de)考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很(hěn)难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们(men)的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去(qù)三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来(lái)从(cóng)事(shì)小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微企业(yè)金(jīn)融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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