核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决(jué)定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较(jiào)一(yī)季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策(cè)和(hé)事件的催化(huà)下(xià)数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落(luò)地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的(de)部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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