分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了(le)一季(jì)度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间体系流(liú)动性(xìng)保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低(dī)于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回(huí)落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托(tuō)贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比少(shǎo)增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大(dà)概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年(nián)基数(shù)走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计(jì)未来较难大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后(hòu)续将继(jì)续强化(huà)对制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继(jì)续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量(liàng)的(de)判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中美(měi)两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

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