主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令3月名(míng)义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利(不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未(wèi)再(zài)新增(zēng)更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车(chē)、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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