摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资(zī)结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性》分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年(nián)降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内财政(zhèng)中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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