来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义(yì)上的(de)现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了(le)市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居(jū)民来(lái)说(shuō)都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造就会客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的存(cún)量(liàng)，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度(dù)统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字通胀偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需(xū)求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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