核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也(yě)有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的(de)风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技(jì)行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政(zhèng)策(cè)利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期(社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面qī)明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年(nián)二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地(dì)应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因(yīn)则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数(shù)据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地(dì)的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济(jì)代(dài)表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维(wéi)度看(kàn)政策和(hé)技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的(de)统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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