核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面(miàn)分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告(gào)中提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入牛市(shì)初(chū)期(qī)的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数(shù)中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期(qī)的(de)情绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基(jī)本(běn)面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市(shì)初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于(yú)相对(duì)基(jī)本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概(gài)念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们(men)认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大(dà)可(kě)能(néng)发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国体制(zhì)支持(chí)的部分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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