《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布(bù)长期(qī)的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不(bù)是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地(dì)在落实上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然(rán)在通胀(zhàng)、就业(yè)数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图不(bù)争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图心问(wèn)题在于(yú)当前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他业绩(jì)尚(shàng)可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政(zhèng)策(cè)关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我们(men)去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么(m手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图e)最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要(yào)来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会(huì)非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智能(néng)化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布(bù)局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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