分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们(men)判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相(xiā75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升ng)关；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度(dù)在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去(qù)年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下(xià)是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的(de)各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来(lái)的三(sān)个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度(dù)信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年(nián)低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升)回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶(è)化，后(hòu)续宽信(xìn)用(yòng)持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

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