核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我，坚持(chí)成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去(qù)年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的(de)第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表(每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数(shù)中科(kē)创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以(yǐ)国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业(yè)绩(jì)又开始优(yōu)于价(jià)值股，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增速达到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季(jì)度市场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也(yě)印证着我(wǒ)们(men)的判(pàn)断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内(nèi)基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字(zì)安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部分结(jié)果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的(de)结(jié)构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三(sān)大(dà)可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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