《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息(xī)都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了(le)低(dī)风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲(y中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗ù)望下降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力(lì)的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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