《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季(jì)报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股市和(hé)债(zhài)市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行(xíng)业处于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的(de)国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了(le)很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统在过(guò)去一段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化(huà)又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不(bù)完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确(què)的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来(lái)的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价回(huí)落有助于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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