核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进(jìn)入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市(shì)格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对(duì)今年(nián)市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长(zhǎng)风(fēng)格占优(yōu)。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最(zuì)大涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受(shòu)到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价(jià)值的(de)业(yè)绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季(jì)度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一(yī)个过(guò)程，未(wèi)来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数(shù)字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机(jī)遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计(jì)民生的(de)重(zhòng)大安(ān)全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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