《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市(shì)场的(de)整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额(é)收(shōu)益，但是(shì)元首制的实质是什么，元首制的内容反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济(jì)金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美(měi)容(róng)护理等(děng)行业处于(yú)历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再次(cì)超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期(qī)的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，<元首制的实质是什么，元首制的内容/strong>社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求(qiú)暂(zàn)时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民(mín)部门的(de)风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期(qī)带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。