文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的问题(tí)其(qí)实(shí)来(lái)源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金(jīn)融(róng)资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程(chéng)办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出(chū)的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司(sī)集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地(dì)产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的(de)生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更(gèng)有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)100的(de)利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入(rù)创(chuàng)造(zào)了(le)高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自(zì)由(yóu)现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技(jì)企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

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