主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一(yī)是国际高油价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字业成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中下(xià)游利(lì)润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关(guān)注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业(yè)企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力(lì)度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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