《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非(俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打fēi)常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担(dān)忧，对数(shù)字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台(tái)的政(zhèng)策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看，数(shù)字经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预(yù)期的(de)业(yè)绩改(gǎi)善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季(jì)报的披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也(yě)处于一个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体(tǐ)系下(xià)的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么(me)样的经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们(men)提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打