王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了(le)近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过(guò)的人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没有明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自己慢(màn)慢从底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果(guǒ)确(què)实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(y说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污ǐ)下，那(nà)么计说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面(miàn)因素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们(men)的(de)任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数(shù)走了(le)个(gè)过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是(shì)卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而(ér)他(tā)们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年(nián)期间的一些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从(cóng)事(shì)小(xi说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污ǎo)微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求(qiú)有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们(men)对他(tā)们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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