《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原文），我们(men)提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电(diàn)此前(qián)也(yě)有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(m润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素ì)集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能(néng)形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低(dī)技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素ong>高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族(zú)未来的(de)新(xīn)生人口、需(xū)要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经(jīng)历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来(lái)的(de)政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实(shí)质(zhì)性的反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面(miàn)临的(de)是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历(lì)史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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