分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们(men)预期。我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。对于(yú)后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地(dì)产为边(biān)际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩(jì)发布(bù)会(huì)上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应(yīng)的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一(yī)步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少(shǎo)什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素(sù)是(shì)企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规(guī)模(mó)投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的(de)结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年(nián)经济(jì)下行及失业压力(lì)均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收支、汇(huì)率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预(yù)计(jì)社(shè)融(róng)增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期。

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