文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的(de)高速(sù)增长是各(gè)类(lèi)市场主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度(dù)放松或是(shì)破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了(le)较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的(de)上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及(jí)决心，二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且(qiě)实际(jì)效果可(kě)能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤(yóu)其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经(jīng)济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融(róng)资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xì10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适ng)工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了(le)很大(dà)的支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策性金(jīn)融(róng)工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以来(lái)新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的(de)房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业(yè)部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布(bù)的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠杆10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适(gān)抬升幅(fú)度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办法我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推(tuī)进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

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