主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子(zi)设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累(lèi)计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来(lái)看(kàn)费(fèi)用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落(luò)导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年(nián)地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本(běn)与费用压(yā)力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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