“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出现像过去十年(nián)的系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀(shā)到了(le)最(zuì)底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银(yín)行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能(néng)够同时满足上(shàng)述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市(shì)场，以及(jí)过(guò)于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还(hái)是看房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规避公(gōng)司(sī)净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合(hé)型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强(qiáng)的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近(jìn)三年持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点(diǎn)移(yí)至存(cún)量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开(kāi)发环(huán)节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越(yuè)来越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的(de)增长却(què)一直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线根号20等于多少 化简 根号怎么算的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复(fù)苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归母净利(lì)润(rùn)，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十根号20等于多少 化简 根号怎么算大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下(xià)游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服根号20等于多少 化简 根号怎么算务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公(gōng)司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固(gù)定(dìng)人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么(me)满意，能做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服务(wù)是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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