王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然(rán)发生(shēng)一些(xiē)向好(hǎo)的变化。<雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质/p>

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了(le)近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是(shì)第一(yī)次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关(guān)注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会(huì)因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎ雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质ng)，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的(de)因素(sù)中，资(zī)金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰看到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然(rán)宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去(qù)三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研(yán)究(jiū)方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资(zī)建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

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