文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或(huò)是破局(jú)的关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个(gè)较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以iphone12换电池多少钱及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城(chéng)投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此iphone12换电池多少钱同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人(rén)部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的(de)信心(xīn)受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求(qiú)也(yě)在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的(de)案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提(tí)出(chū)要(yào)发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一(yī)个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭(xiá)义(yì)政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融(róng)资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大(dà)部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差(chà)距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确(què)定性的(de)担(dān)忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民(mín)资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价(jià)格回升空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)融资进(jìn)行了(le)很大的支持(chí)，但(dàn)政策(cè)性金(jīn)融工具(jù)和(hé)结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立(lì)的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压(yā)力的(de)化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

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