核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持较(jiào)高(gāo)增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依(yī)然(rán)不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对(duì)资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策(cè)落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完全(quán)依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键(jiàn)在(zài)于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而(ér)今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业(y徐海为是谁？è)端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较(jiào)强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年(nián)度(dù)末(mò)提(tí)前下(xià)达(dá)了次年的(de)部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)徐海为是谁？在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随(suí)着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资(zī)金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的(de)转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移(yí)力(lì)度(dù)将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部(bù)门仍是当前融(róng)资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的(de)重要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续(xù)保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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