文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平(píng)台(tái)综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础(chǔ)不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)增速(sù)显著高于全社会固定资产投(tóu)资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年(nián)开始，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾向于(yú)更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格(gé)的(de)下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端(duān)，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地(dì)产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度(dù)仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力(lì)的(de)化解是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政府杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期(qī)。

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