平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de)进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理(lǐ)财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持(chí)力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一(yī)度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发(fā)行(xíng)规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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