核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势(shì)阶段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层面分析市(shì)场风格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业(yè)容易(yì)受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的(de)这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自(zì)低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时间看，股仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文(gǔ)票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的(de)业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下(xià)现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的(de)试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流(liú)通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前(qián)政策关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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