核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处(cè)和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格(gé)的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权(quán)重占比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数(shù)表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策(cè)利好和预(yù)期改善的(de)催化，出(chū)现短期(qī)明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的这(zhè)轮行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据局(jú)，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决(jué)定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原(yuán)因则没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处是成(chéng)长(zhǎng)相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的(de)基(jī)本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据(jù)的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过(guò)热，未来(lái)可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安(ān)全(quán)和(hé)数字基(jī)建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立(lì)的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提(tí)升(shēng)对(duì)上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计(jì)今年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提(tí)出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处