《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者(zhě)的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了(le)政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新(xīn)出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外(wài)部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实(shí)。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相(xiāng)关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大(dà)需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下(xià)的融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编复(fù)，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的(de)拉动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的(de)重心。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力(lì)资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的(de)是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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