平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续(xù)2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅(f新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗ú)，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗维持高位，而(ér)能源(yuán)价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际(jì)能(néng)源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的(de)住房租(zū)金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美国新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实(shí)现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数(shù)据(jù)也(yě)印证了(le)美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息(xī)的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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