王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗strong>

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润(rùn)并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何(hé)投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的(de)研究(jiū)报告。