王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然(rán)后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(z前肖是指哪几个生肖hǒng)事(shì)情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况下(xià)会被(bèi)打破(pò)，即因为一(yī)些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默(mò)默(mò)买入，把底部(bù)给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了(le)一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因(yīn)素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三(sān)年期(qī)间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来(lái)从(cóng)事(shì)小微业务(wù)的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的户数不(bù)低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融(róng)领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股息股票(piào)的(de)投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投前肖是指哪几个生肖(tóu)资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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