主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增(zēng)速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其(qí)一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对(duì阿富汗是哪一年灭亡的)当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续(xù)改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高阿富汗是哪一年灭亡的(gāo)油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示(shì)：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列(liè)新增降费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增速(sù)构成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，阿富汗是哪一年灭亡的ong>但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的(de)是(shì)营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年汽车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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